（報告出品方/作者：國聯證券，榮澤宇）
1、2022年復盤：成長型板塊預期下行拖累市值
梳理 31 個申萬一級行業和 11 個家電細分行業 2022 年收益率表現，僅有 3 個一 級行業、兩個家電細分行業的收益率為正，其余均為負數。拆分 PE 和 EPS，我們發 現大部份收益率不佳的板塊均為業績具備韌性、但估值走低導致的。其中，成長內容 相關度越高的板塊，估值回呼顯著。展望 2023 年，隨著消費力提升、經濟預期改善、 地產回溫，股價將進一步提升。
31 個申萬行業：2022 年大部份板塊市值下滑是因為估值回呼。 2022 年 31 個申萬行業中僅有通訊（產業數位化、國企估值重構）、煤炭（能源短 缺、煤炭供小於求、價格上漲）、石油石化（同前）3 個板塊維持正增長，其余 28 個 板塊均有不同程度跌幅。 其中有 14 個板塊基本面表現良好，利潤同比增長，但由於外部流動性收緊、投 資者預期邊際惡化下，估值走低。
這些板塊業績增長邏輯可分為β景氣度高、周期性 復蘇、業績穩健、基數不高等四方面， 新能源、醫美等長期高增賽道，比如美容護理、有色金屬、電力裝置板塊； 核酸抗原需求激增、航運漲價、大宗原材料漲價、糧食短缺等短期或周期性 機會，比如醫藥生物、交通運輸、化工板塊； 業績韌性和成長兼具的市場，比如食品飲料、家電、軍工板塊； 基數過低帶動的高成長，比如傳媒板塊； 余下有 6 個板塊呈現業績估值戴維斯雙殺，8 個板塊在業績下滑後 PE 主動/被動 擡升。 未來經濟大環境向好時，市場整體有望按照「β景氣度高＞業績穩健≈周期性復 蘇＞基數不高」的次序反彈。
家電：僅結構升級型和有新增量板塊估值提升，而成長性相關的估值回呼嚴重。 截至 2022/12/21,申萬家電板塊市值在 2022 年下滑 20%，與滬深 300 的表現（- 22%）接近，細分板塊中僅個護小電、熱泵收益率為正。 從估值看，在 11 個家電細分品類，2022 年僅四個板塊估值提升。他們分別為， 結構升級型：產品結構調整、提價邏輯順暢的個護小電，受地產回溫業績預 期改善的廚衛電器。新增量：歐洲能源危機催化下的熱泵、積極拓展車燈空間的照明裝置。
在消費信心下滑的 2022 年，與消費升級、生活改善相關的白電（升級替換需求 為主）、黑電（投影）、各類小家電（小廚電、清潔小電）板塊即便業績具備韌性、維 持正增長，但由於市場對上述板塊遠期增速預期下調，導致股價下行。 但長期看，中國內需消費市場持續向好、消費者對美好生活的向往趨勢不變，預 計消費力提升、經濟預期改善、地產回溫能進一步提升企業業績，帶動家電板塊股價 走強。
從業績與增速的匹配度看，近一半的家電標的 PEG＜1，整體板塊估值不高。清 潔電器、投影、整合竈、按摩家電等高成長消費品具有較強可選內容，這些品類在消 費力不足和消費預期下行的大環境下受挫較嚴重，市值回呼最大。由於他們上市時間 不久，PE 分位數大多處於低點。而白電、傳統廚電、其余小家電等 5 年內的 PE 分位 數均不高。39 個家電公司中有 29 家公司的 5 年歷史 PE 分位數低於 50，20 個公司的 PEG＜1，整體家電板塊估值不高。
2、影響基本面的三大要素：築底回升邊際改善
2021-2022p 全球原材料漲價、海外工人感染無法開工等供給端問題是全球制造 業的主要矛盾。國內企業也受益於海外供應短缺迎來一波外銷增長，但隨著海外進入 衰退周期，外需疲弱走勢可能延續。 展望 2023 年，受疫情阻礙的消費鏈路被打通，我們認為需求端景氣度將成為決 定家電行業股價方向與強弱的核心變量。影響內需的兩個核心要素——疫情和房地產 均有望邊際好轉。而外銷下滑振幅可能較為溫和，對企業業績影響小於內銷。我們預 計 23 年股票將是預期先起、業績跟隨驗證，市場將會觀察驗證效果來調整預期強弱 與賽道選擇。
2.1、疫情防控轉向放開：家電消費復蘇漸行漸近
怎麽看防疫放開與家電需求復蘇的關系？ 2022 年各地疫情的散狀復發，對生產和消費造成較大沖擊。2022 年底防疫政策 放開後，消費反轉訊號明確，我們將從下述三個角度論述政策與家電內需的關系。1）大家電需求以改善更新為主。目前大家電滲透率較高，2021 年城鎮洗衣機、 冰箱、空調、油煙機的百戶家庭擁有量分別為 100.5、104.2、161.7 和 82.3 台/百戶。 大家電的銷售以替換為主，根據我們測算，2020 年空冰洗更新需求占所有銷量的 89%、 89%和 91%，是否更新則與消費者的消費意願和購買力有關。消費意願+購買力邊際改善有效刺激家電消費。防疫政策放開後，經營狀態更穩 定，人們更敢於投資實業，所需勞動力增加，消費者的收入和預期也在提升。同時社 交場景增加也釋放人們的消費意願。維持了近 3 年的保守消費習慣不會馬上改變，可 能隨著經濟邊際向好而持續釋放增量。
2）防控放松增加線下門店客流，利好註重線下體驗、安裝和可選內容強的產品。卡薩帝等高端品牌價格高昂，主要透過線下銷售，讓消費者直接體驗。防控 放開能提升這類高端品牌的消費者觸達。線下復蘇增強消費者場景化的理解，促成多 件家電的套系化銷售，有利於三翼鳥等場景化品牌。家電企業中，由於廚衛安裝內容強，線下銷售占比高，防控放開便於消費者 購買和安裝，物流等也更通暢。對於投影和掃地機，滲透率較低，消費者認知度不高。而且產品的單位價值 量需要 2 千元以上，開設線下門店能增加產品和品牌曝光度，增加對不同人群的覆蓋 範圍。2021 年極米和科沃斯的線下銷額市占率在 30%左右。防控放開有利於激勵經銷 商積極開店以及增加對消費者的覆蓋。
3）各地發放家電消費券補貼，以少量優惠撬動大消費。根據國家統計局數據， 家電零售額占限額以上商品零售總額的6%，家電在社零中發揮重要的支撐作用。疫 情反復影響線下消費活動期間，家電等耐用品是消費良好的壓艙石。2023年主要以 地方政府和企業為主體發放優惠券，折合優惠力度約為8-9折，能夠撬動相當於補貼額5-10倍的消費。消費刺激政策主要體現政府提振消費的信心和意誌，加速內需修復。2023年以來，全國多地陸續推出刺激家電消費的補貼鼓勵措施，對提振市場信心、對沖疫情影響起到重要作用。我們預計，後續可能會有更多地區推出類似鼓勵政策，惠及更多消 費者多元化家電購買需要。
如何判斷家電基本面復蘇的拐點？ 2022 年家電零售額恢復至 2019 年的水平，2023 年增長的基數不高。自 2017 年 房地產銷售面積增速放緩後，2018-2022 年 M1-11 家電零售額在 7000 億元上下，22 年 1-11 月家電零售銷額同比下滑 4%，2023 年增長的基數不算高。限額社零 2022 年 微增 3%，表現稍好於家電行業。2023 年家電業績增速有望呈現前低後高的走勢。疫情期間的閉店限流措施導致 線下客流量減少，因而防疫嚴格程度與家電零售額增速負相關。防控政策不斷放松有 望帶動復蘇。我們預計業績增速在 23p 後才能邊際好轉，呈現前低後高的趨勢。
原 因在於：基數：2022 年疫情從 Q2 開始蔓延，p 家電企業收入增速不及 Q1，因而基 數較低。2022 年基數逐季下滑的背景下，我們預計 2023 年整體業績增速呈現前低後 高的趨勢。 感染：2023Q1 後感染率才達到動態平衡。（中國疾病預防控制中心流行病學 首席專家）吳尊友表示，2022 年冬季疫情將是「一峰三波」的格局，感染率達到 10- 30%，疫情肆虐會減少消費者出門消費的意願，預計 Q2 後客流量會逐步提升。經濟恢復：2023 年大環境的回溫、消費意願的提升以及實際支出的增長需 要時間恢復，我們預計企業業績增速將逐季提升。
2.2、地產政策開始托底：扭轉預期並有望提振業績
2022p 開始房地產竣工企穩，呈現邊際好轉趨勢，預計隨著對房企融資端支持 力度加強，竣工持續修復。估值上，我們認為房地產邊際好轉能夠帶動廚電白電情緒 上從悲觀轉向穩健樂觀，帶動預期上行。基本面上，根據我們測算，房地產對白電、 油煙機、整合竈的影響分別為 10%左右、55%、94%。整合竈、洗碗機等高景氣廚電銷 量能夠被更加顯著釋放，而煙竈、白電等回暖可能相對平緩。
估值：房地產政策預期見底，減輕大家電的估值掣肘。 估值：房地產變動是大家電銷量的重要先驗數據，房地產竣工數據與大家電 PE 強相關。透過觀察 2000 年起的住宅竣工同比數據，7 次竣工數據同比好轉時，有 6 次 白電和廚衛板塊的 PE 回升。在「保交樓」的政策支持下，22p 起竣工數據有所改善。 截至 2022/12,廚衛和白電行業板塊的月度 PE 分位數為 51%和 15%，估值處於歷史地 位。房地產基本面觸底，多種信貸放松政策幫助家電企業估值回升。
基本面：保交樓帶動竣工面積邊際改善，釋放整合竈、洗碗機等成長型廚電 的空間，白電、油煙業績也逐步回溫。 根據我們測算，房地產銷量對白電的銷量影響在 10%左右，地產政策利好先改善 供應端，進而逐步拉動需求，帶動大家電銷量。 房地產的銷售對廚電銷量影響非常顯著，2020 年有 94%的整合竈銷量來自於人們 購買的新房。因而房地產的邊際改善為整合竈和洗碗機等新興廚電釋放空間，有望實 現更高的增長彈性。整合竈和洗碗機的家庭滲透率較低，長期空間廣闊。具體看，美國洗碗機的家庭 滲透率為 77%，日本的滲透率也有 30%，而中國僅 1.8%，仍有較高的成長空間。根據 我們測算，2020 年的中國整合竈的家庭滲透率為 2.4%，2021 年相對於油煙機的銷量 滲透率為 12%，預計 2022-2025E 的整合竈的銷量增速有望達到 17%。
2.3、外銷影響弱於內需：需求、庫存綜合作用下有望溫和下行
外銷增速主要受到海外需求、出口基數和海外庫存影響。由於歐美經濟增速一般， 除暖通企業外，參考彭博對歐美大家電和渠道企業的業績預測為持平或負增長。但 2022 年的家電出口全年下滑，海外庫存也處於逐步被消化的狀態， 2023 年增長基數 不高，我們預計外銷可能較為溫和的下滑。需求：23年經濟增速下行或持平，預計歐美家電需求呈現單位數的下滑。 歐美的家電以更換需求為主，23年經濟增速下行或持平。根據歐睿國際，2021 年美國空冰洗家庭滲透率達到 92%、100%、86%，西歐冰洗滲透率達99%和 97%。家電 需求以換新為主，該消費可選性強、且與消費力緊密相關。根據歐美各自央行預測， 2023 年 GDP 增速均為 0.5%，低於或與 2022 年增速持平，消費者家電換新需求不強 烈。
參考海外主要家電企業 2023 年收入預測，預計歐美家電需求呈現低單位數的下 滑。具體看，在經濟增速不高的情形下，消費者對置換大家電的意願不強，暖通電器 受到熱泵等綠色供暖方式改革呈現個位數增長，小家電還處於成長期有個位數增長。 主流的歐美渠道商最能反應整體情況，北美的 BEST BUY 和歐洲的 CECONOM 在 2023 年 增速分別為-11%和-3%。增速：2022 年中國外銷基數不高，2023 年下滑振幅預計較輕。 由於海外消費刺激以及全球其他地區供應受損，2020-2021 年中國家電外銷增速 較高。但在高基數下 2022 年全年外銷增速均在下滑，2023 年基數不高、預計海外需 求下行平滑的情況下，家電外銷增速下滑有望亦較溫和。
庫存：美國家電庫存比正常時刻仍高 10%，但零售額增速邊際好轉。 相對於零售和食品服務銷售額，美國電子和家電銷售額增速向好，其庫存增速也 比整體零售庫存增速要低，說明美國電子和家電產品比整體零售的銷售更佳。 為了準備黑五、聖誕節等節日，每年 11 月前後是美國庫存高峰。家電庫存變動 已連續 14 年維持該特征。22 年 10 月的庫存金額比以往高 10%，且增速放緩，庫存壓 力對 2023 年中國家電出口並未形成顯著阻力。外銷有望溫和下滑，對外銷占比大的部份企業可能有影響，內需仍是關鍵。白電、 按摩裝置、掃地機、小廚電的外銷占比較大。但綜合看，白電龍頭品牌在海外仍處於 不斷擴大影響力與渠道的階段，小家電產品力也具備全球領先的競爭力。因此外需雖 然會對企業業績構成潛在壓力，但其影響振幅小於內需，企業業績的核心影響因素仍 舊在國內市場。
3、賽道展望：關註高成長+積極轉型+效率提升標的
賽道發展階段主導著公司增長的方向。在邊際改善的情況下，面對同一個宏 觀環境，處於不同發展階段的賽道彈性和發展方向也有所不同。因此我們將梳理 家電行業不同的發展階段，並展開討論各階段細分行業發展方向的演變。 透過梳理家電行業內多個公司的發展脈絡，我們發現企業的發展階段可以分 成三個部份。
1）成長期：賽道中每個公司均乘行業紅利積極擴張，收入迅速增長。 2）成熟期：行業規模達到相當程度，內部也出現擁有體量相當的公司，但 格局未完全穩定。大家把拓展市場份額作為第一要點，洗牌過程中的行業生態競 爭加劇，但在市場競爭中勝出的公司能迅速甚至更快擴張。 3）穩定期：市場規模和格局都達到相對穩態的地步後，企業會透過數位化、 渠道扁平化、成本收益各自劃分等內部最佳化提升效率，同時憑借以往的基礎或收 購打造新增長點。 上述三個階段是大致的發展邏輯，但對於每個細分行業/公司，他們公司發 展措施會針對具體情況，實施的措施將相互交織。
因而，我們面對處於不同階段的行業，用上述梳理可比較清楚地判斷疫後復 蘇的發展方向與不同特點。 1）對於掃地機、投影等可選家電，當前產品的家庭滲透率僅在 4-6%，處於 行業擴張階段，疫後復蘇需把握行業增長彈性。 2）對於行業規模格局較為穩定的大家電（黑電、白電和廚電）而言，尋求 內部最佳化和外延新增量是關鍵。 3）對於結構分化較大的小家電，空氣炸鍋、電蒸鍋、咖啡機等品類在高景 氣度賽道，關註復蘇後的成長彈性。小熊、飛科等有產品提價、內部結構改革等 潛力，可以關註落地成效。
3.1、擴規模的可選家電：需求彈性有望逐步恢復
3.1.1、投影：需求改善及多元新品帶動預期向好
2023 年預期：需求向好+線下復蘇+多元化新品，2023 年智慧投影復蘇可期。 1）隨著整體大環境趨勢好轉，人們的收入預期更樂觀，並且購買力提升， 增加投影等可選消費品的需求。 2）防控力度放松後，預計 23 年下半年線下消費場景復蘇。以主營 DLP 的極 米為例，線下營收占整體收入的 3 成。而相對於線上，線下消費智慧投影的人群 集中在消費力更強的青中年人，線下復蘇有利於 DLP 等高價值產品的銷售，DLP 銷量占比和均價有望提升。同時，防疫放松後，供應鏈和配送物流更通暢。
3）形態多元的新品拉動銷量。智慧投影屬於提高生活品質的可選消費品， 效能的高低直接影響消費者的購買決策。在創新和產業化帶動下，智慧投影形態 更加多元化，滿足消費者各式各樣的細化需求，共同擴大智慧投影的市場空間。 2022 年下半年開始 DLP 芯片供應逐漸恢復增長，2023 年隨著 TI 晶圓廠投 產，DLP 芯片供應不會成為牽制企業放量的因素，公司可出更多元化新品滿足客 戶需求。
具體品牌和產品上： 極米：2022 年 8 月極米 p 和神燈，p 折合約 3300ANSI 流明，打破 LED 光源亮度低的刻板印象，神燈與臥室頂燈完美融合，這兩款新品將投影產品效能 和形態再提升一個等級。 光峰：2022Q3，子品牌峰米 S5 將雷射用到 3000 元的產品中，亮度比同 價格段的 LED 投影提升 300ANSI 流明，凸顯雷射優勢。光峰另一主打 LCD 芯片的自主子品牌小明推出 Q2 系列，給消費者帶來 1000 元級別的效能均衡的投影機。 堅果：2022 年 12 月推出配備雲台的、亮度 3200ANSI 以上的三色雷射 投影，投影角度可隨意變換，實作秒投天花板的功能，並且其畫質達到 110%BT.2020 的超廣色域。堅果新品換新家用投影的產品形態。
技術路線之爭：DLP 和 LCD 路線相互補充、共同發展、做大市場。 洛圖科技預計 2022 年智慧投影整體保持 28%的銷量增長，但內部結構增長分化 較大。產品不斷完善且價效比高的 LCD 受到消費者追捧，22Q1-3 LCD 智慧投影銷量 占比增至 63%。而曾為市場主流的 DLP 智慧投影由於上半年缺芯、下半年缺需求的情 況下，銷量占比從 2019 年的 75%降至 2022Q1-3 的 37%。 投資者普遍關心隨著技術路線的完善，LCD 是否會取代 DLP 成為主流路徑。我們 認為從技術上看，LCD 的亮度和分辨率存在相互掣肘的關系，只能滿足入門需求，但封閉式光機帶動效能逐步提升。從實際亮度看，同樣是 1500 元價位，LCD 已經達到 和 DLP 相近的水平。隨著 LCD 亮度、解析度、智慧化水平的不斷提升，或將替代 3000 元以下的低端 DLP 市場份額。而 2000 元及以上的市場主要則由效能更強勁、不斷進 步的 DLP 占據。
目前預算在 2000 元以下，首次購買投影機的消費者可選擇 LCD 產品，兼具實用 性和價效比。而 DLP 則是 2000 元以上市場中的主流選擇，該價格段的產品效能滿足 日常使用更高需求。我們預計 2023 年兩種技術路線將共同發展，共同擴大整體智慧 投影市場規模。
市場份額演變：短期格局有波動，長期龍頭市占率仍有提升空間。 短期看，行業格局或受新形態產品的影響而變動。行業增長方式可分為兩種，1） 行業內原有公司規模擴張。2）越來越多的新公司加入帶動行業規模擴張。2022 年智 能投影的行業擴張以後者為主。根據 IDC 數據，極米、堅果等原有主流企業的出貨量 有所下滑，但當貝由於推出高亮雷射產品 X3，銷量增速大幅快於行業。另外，LCD 等 新品也帶動行業規模的擴張。新品補足原有投影價格帶、亮度、投射距離等需求空白， 隨著各類形態的新品推出，短期或將拉低龍頭的市場份額。但龍頭的品牌沈澱和研發 實力深厚，能夠緊跟行業發展趨勢，推出新品，帶動市占率回升。
長期看，投影龍頭份額仍未到頂，有望依托綜合優勢持續提升。根據 IDC，極米經過近 10 年的拓展，市場份額不斷提升，2018 年起市場份額達到第一，2021-2022p 銷量市占率穩定在 21%。對於未來長期龍頭市占率的提升空間，我們參考白電、廚電 等大家電和掃地機、智慧網路攝影機等小家電份額第一的市占率表現，極米 21%的市占率 不及白電和掃地機龍頭的份額。極米對技術研發投入大，在 LCD 和雷射等新興細分市 每場平均有技術儲備，且公司追求極致的產品品質，新興細分市場格局尚未穩固，有望推 出效能更協調的產品提升市場份額。同時極米的中高端產品占據消費者心智，有望隨 著消費者認知度提升、購買力增長、產品持續最佳化，中高端市場將持續擴張，充分享 受成長紅利，帶動市占率提升。
3.1.2、清潔電器：中高端產品價格帶下移有望帶動銷量回暖
行業規模：2022 年清潔電器出現價增量減現象，23 年需求彈性有望恢復。受產 品功能創新叠代以及國內外消費環境影響，行業整體出現價增量減現象。據奧維雲， 2022 年 1-11 月清潔電器銷額達 237.55 億元，銷量 1741.18 萬台，銷額、銷量、均價同比+2%、-12%、+16%。23 年擴大內需和消費的政策影響下，需求彈性有望恢復， 銷量有望得到邊際改善。 掃地機中高端產品降價放量初見成效，升級清潔產品進入銷售新常態，23 年有 望迎來銷量回暖。
2022 年受制於國內疫情及海外宏觀環境導致的消費疲軟，掃地機 行業出現銷量承壓現象。根據奧維雲數據，1-11 月掃地機整體銷額、銷量、均價同比 -1%、-26%、+34%，其中均價增長主要由於中高端價格帶掃地機占比增加。為解決銷 量問題，2022 年下半年各大品牌主打「新品加料不加價、舊品填補中低價格帶」策 略，在持續創新叠代同時，增大老款產品降價振幅，實作了中高端產品價減量增的趨 勢，最佳化了掃地機產品結構。各大品牌旗艦款產品四個月內降幅達到 7%-20%不等，雙 十一期間銷售額則同比增加 5.7%，降價放量措施初見成效。2023 年各大品牌新品叠 代打造品牌力的同時，自清潔掃地機價格帶有望繼續下移，從而帶動銷量回暖和普及 率提升。
洗地機競爭加劇使得價格出現下行，推新+降價推動洗地機高景氣度持續。據奧 維雲網數據，2022 年 1-11 月，洗地機銷額、銷量、均價同比+48%、+71%、-13%。2022 年初洗地機行業位於發展初期，技術壁壘較低使得新品牌不斷湧入，競爭加劇導致價 格出現下行。但行業整體仍處於低滲透率水平，隨著價格帶的下移和功能的不斷升級， 未來將保持平穩正向增長。
行業集中度提高並逐漸向頭部靠攏，石頭等新興掃地機品牌市占率提升。2021- 2022 年銷量承壓的同時整體市場開始出清，掃地機市場逐漸向頭部企業靠攏，行業 集中度逐漸提高，CR5 從 88.4%提升至 92.6%。其中，科沃斯憑借先發優勢持續領 先，石頭等新興掃地機品牌市占率迅速提升。線上渠道整體呈一超多強格局，線下渠 道中，科沃斯銷售額占比達到 87.4%，保持絕對領先地位。
添永續保持領先地位，但 2022 年市占率有所降低，追覓等品牌成功突圍。添 可憑借先發優勢以及產品的不斷升級，2022 年持續保持領先地位。但洗地機技術壁 壘相對較低，且行業初期增長空間較大，追覓、石頭、小米等新進入者增加導致競爭 逐漸加劇。截至 11 月添可市占率下降至 56.3%，降幅-13.7%；追覓已成功躋身第二， 市占率 12.4%。未來產品功能叠代和價格帶下移將進一步推動品牌市占率變化。
3.2、多元跨界的大家電：關註剪刀差+地產後周期+第二增長曲線
短期：原材料剪刀差紅利 2023p 仍能持續。 原材料占白電業務成本的 85%，其中鋼、塑膠、銅和鋁的成本占原材料成本的 25%、17%、13%和 3%。根據我們測算，原材料成本提升 10%，對白電毛利率的影 響約為 0.2-1.7%。 2021 年底業內預計原材料成本將在 2022 年全面下行，但 2022 年年初開啟的俄 烏沖突拉長成本下行的節奏，直至 2022 年下半年才開啟下行趨勢。原材料漲價反映 到利潤表上的時滯為 0-1 個季度，Q3 格力、海爾、海信家電的毛利率分別提升 2.5%、 0.6%和 1.4%。 大家電市場格局穩定，主要公司掌握定價話語權，原材料價格上行提價後，均價 呈剛性，原材料下滑帶來「剪刀差」。目前原材料成本已經下滑至正常區間。但 2022p 原材料價格仍然較高，我們預計 2023p 家電標的仍能享受「剪刀差」紅利，利潤率 改善空間可期。
中期：跟隨消費復蘇、地產後周期反中期：有望跟隨消費復蘇、地產後周期反彈回暖。參考過去 6 年的大家電銷量和地產、GDP 增速的關系，三者增長相互關聯。房 地產及其間接產業貢獻中國近 20%的 GDP，地產影響整體經濟表現，而經濟大環境 又影響消費者購房需求，兩者是相互反哺、促進的作用。同樣地，房地產給大家電銷 售貢獻增量，大環境的變化也影響家電的替換需求。伴隨地產和大環境觸底回升，大 家電銷售回溫可期。 參考以往銷售數據，我們觀察發現家電、地產、GDP 的增長彈性分別為，空調 ＞油煙機＞洗衣機≈冰箱＞燃氣竈＞房地產＞GDP。
長期：大家電企業多元跨界打長期：大家電企業多元跨界開啟新增量。 伴隨房地產增速放緩和滲透率提升進入瓶頸，白電、黑電、廚電企業及上遊企業 均借助原有產業優勢延伸第 N 條增長曲線。1）白電：憑借自身在壓縮機、閥類等上 遊零部件布局橫向拓展新能源汽車零件、熱管理和儲能等業務。2）黑電：利用自身 如同毛細血管般的、深入各地城鄉的渠道和本集團的技術、資金支持，發展戶用光伏。 3）上遊零部件企業：復用自身積累多年的家電壓縮機、電機技術，將其復用，並拓 展新能源和光伏等市場。
4）廚衛電器及其他企業：依托空氣能熱水器技術的拓展，緊抓熱泵需求。2022 年熱泵概念由俄烏危機導致歐洲天然氣短缺，歐洲尋求節能高效的采暖、供水裝置催 化。根據產業線上和海關數據，截止 2022 年 10 月，中國熱泵銷額為 151 億元，其 中 4 成出口，出口的地區約 7 成在歐洲。中國熱泵出口最多的企業是美的和芬尼科 技，格力、海爾也有少量熱泵銷售額。 而日出東方、萬和電氣等廚衛企業和申菱、迪森則憑借空氣能技術（將）出口熱 泵。大元的高效能遮蔽泵具有國產價效比高、技術領先的優勢，也成為熱泵上遊水泵 的主要供應商。
3.3、結構性利好的小家電：把握高增細分賽道和內部最佳化紅利
2023 年整體行業需求邊際好轉，看好新興細分賽道。小廚電在 2017-2020 年增長強勁，但近兩年由於產品可選內容高+需求階段性充 分釋放，行業表現平淡，2023 年需求有望隨著收入預期和購買力向好而邊際改善。 根據魔鏡淘系的線上數據，2017-2020 年在新興電商紅利+創意長尾品類帶動下， 小廚電行業量價齊升，銷額年化增速達到 27%，並且期間 JS 環球、小熊、北鼎、 VESYNC 等企業上市豐富小廚電投資板塊。 2021-2022 年經濟環境一般、消費趨弱，小廚電產品可選內容高，消費者購買意 願不強，品牌推廣力度增速下滑，行業銷量下滑、但均價提升，帶動銷額持平。 展望 2023 年隨著經濟和消費能力邊際好轉，企業推新和推廣力度增加，疊加 2022 年低基數和 2-3 年更換周期的到來，小廚電等可選產品銷量有望改善。
大環境好轉下，高成長的細分賽道有望更好地釋放β優勢。根據魔鏡數據， 2022M1-11 小廚電銷額同比下滑 3%。但仍有提升生活品質、滿足人們極致「懶人生 活」的單品受消費者歡迎，空氣炸鍋、電蒸鍋、咖啡機、凈飲機、母嬰小廚電、茶吧 機分別維持+70%、+62%、+39%、+21%、+14%、+5%的正增長。 空氣炸鍋是近三年高速成長的大賽道，美蘇九以口碑、渠道取勝，市占率較 高。 咖啡機作為高單價滿足白領精致生活的單品，2022 年銷額提升速度較快。 德龍、飛利浦等傳統海外品牌銷額占比較高。但百勝圖、柏翠、小熊等國產品牌憑借 差異化顏值+價效比優勢+增加品牌露出，市占率逐步提升。
電蒸鍋目前市場規模不大，但滿足國內消費者對健康便利「蒸」需求，2017- 2021 年銷額年化增速達 44%。美蘇九、小熊等企業有一席之地，其中北鼎憑借極致 設計成為該賽道的佼佼者。小熊、飛科緊抓內部調整+產品升級，享受收入利潤雙增 1）小熊：升級 SKU+活化組織架構，驅動收入利潤雙增。2021 年大環境惡化後， 小熊註重修煉內功，透過調整組織架構和產品線提升效率，2022 年效果明顯。小熊 產品均價提升高於行業、銷量下滑速度低於行業。從收入和利潤看業績增速好於同行。
相對同行公司，主流 SKU 價值量仍低，提質後均價還有提升空間。小熊透過提 升顏值、質感升級產品，並精簡只帶來流量不產生利潤的單品，推出母嬰、凈水類高 單價產品，2022M1-11 公司產品單價同比提升 21%。 我們拆分各小家電企業產品分布。橫軸表現產品銷量占公司總銷量比例，縱軸表 現公司單品均價。 小熊主要的 SKU 集中在低價的壺和鍋，高單價的煲、爐和破壁機占比較低。美 的、蘇泊爾、九陽、北鼎、摩飛銷量排名前三的均有上述高單價的產品。小熊銷量最 高的則是養生壺、電燉鍋、絞肉機等低於公司均價的產品。 雖然小熊全年的均價提升速度高於同行，但 22 年前 11 個月數據顯示小熊產品 均價仍低於同行，比蘇泊爾、美的低 19%，仍有相當的提升空間。
2）飛科電器：渠道扁平化改革增厚利潤，情感消費+爆品推新帶動產品升級。 飛科自2018 年開啟 KA、地級、縣級和線上渠道的扁平化改革，2021年效果顯著， 2022年完成調整，加大公司對 C 端市場的真實動態把握，減少中間商提升公司利潤。 2021 年公司緊抓抖音渠道，並以節日禮盒的方式推出「小飛碟」等，2022年持續推出定價更高的自感應和高端剃須刀，帶動公司剃須刀均價和利潤提升。 相較於飛利浦，飛科剃須刀的產品和均價仍有升級空間。飛科和飛利浦壟斷剃須 刀行業，二者銷額占行業的 60%，其中二者各占一半。大環境不景氣下消費者更註重 價效比。根據魔鏡，飛科淘系均價僅164元，而飛利浦達到 476 元。行業在 150-500 元的價格帶存在產品真空帶，這將是飛科永續擴張的空間。
電吹風有望復制飛科剃須刀升級路徑，打造第二增長曲線。2022p 飛科分別有 72%和 11%的收入源於剃須刀和電吹風。對於電吹風，飛科此前存在產品定價過低和 價格帶單一的問題，因而一直不溫不火。但近期推出 150+以上的多款中高端電吹風，補全價格帶。同時，戴森的高速電吹風驅動行業均價快速提升，飛科將釋出高速產品， 飛科憑借較高的品牌知名度和技術優勢，有望快速切入該賽道，發掘第二增長點。
4、投資分析
透過前述分析，我們認為需要把握「內需復蘇、地產回暖、第二增長曲線」三個 主要邏輯，尋找 2023 年家電行業板塊與個股的投資機遇。 內需復蘇：建議關註彈性較高的可選家電。 2022 年各地疫情點狀復發，對生產和消費造成較大沖擊。22 年年底防疫政策放 開後，消費反轉、內需回暖訊號明確。防控放松與家電復蘇的傳導路徑清晰。 1）防疫放開後，市場更願意投資，消費者實際收入和收入預期好轉，同時線下 社交場景增加釋放消費意願；經濟增長的飛輪有望逐漸啟動。 2）線下消費回暖有利於消費之直接體驗、促成交易，能夠更好地轉化高端、可 選產品的銷售。 3）各地陸續推出包括發放家電消費券和補貼等鼓勵消費政策，能夠進一步幫助 消費需求回溫。
大家電以替換更新等可選需求為主，而小家電受景氣度影響更大，購買力+消費 意願提升預計將逐步帶動大小家電的銷量邊際好轉，小家電的業績反彈力度可能比大 家電更強。掃地機/洗地機、投影產品的家庭滲透率僅在 4-6%，處於行業擴張階段， 空氣炸鍋、電蒸鍋、咖啡機是近年小家電新秀，在經濟景氣度一般時還維持較高增速， 預計購買力回溫後釋放可選家電更大成長空間。 推薦演算法優勢明顯推薦研發能力強勁的石頭科技、兼具品牌和技術沈澱的龍頭極 米科技，以及 C 端投影、AR、車載成長多維的光峰科技，維持買入評級。同時關註產 研銷一體化、產品矩陣豐富的科沃斯，以及小熊電器、飛科電器等提價邏輯清晰、內 部改革提升效率、公司個體優勢顯著小家電標的。
地產回暖：整體估值修復，基本面回溫有先後，建議關註地產相關度高的大家電。 1）預計估值隨預期提前回升。透過觀察 2000 年起的住宅竣工同比數據，7 次竣 工數據同比好轉時，有 6 次白電和廚衛板塊的 PE 回升。在「保交樓」的政策支持下， 22p 起竣工數據有所改善，多種信貸放松政策幫助大家電企業估值回升。截止 2022/12，三個白電和廚電 5 年內歷史分位數在 50%以下，處於較低水平，估值仍有 成長空間。 2）基本面改善業績後續進行驗證。根據我們測算，房地產銷量對白電的影響在 10%左右，但房地產的銷售對廚電銷量影響非常高，其中 2020 年有 94%的整合竈銷量 來自於房地產。因而房地產的邊際改善為整合竈和洗碗機等新興廚電釋放空間，有望 實作更高的增長彈性。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】
